刘*连工作室 http://m.39.net/disease/a_9372470.html（报告出品方/作者：民生证券，李哲，罗松）
1风电法兰龙头，拓展轴承新领域
1.1大型风电法兰龙头，布局轴承新领域
公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰。
年公司通过非公开发行拟布局风电轴承新领域，年产4,套风电轴承，同时公司拟开拓10万吨齿轮箱深加工项目。（报告来源：未来智库）
1.2股权：大股东持股27.33%，董事长持股22.66%
公司控股股东为济宁城投控股集团有限公司，持有江阴市恒润重工股份有限公司股份比例为27.33%，实际控制人为济宁市人民*府国有资产监督管理委员会。公司董事长管承立新持有公司22.66%股权，董事周洪亮持有公司6.99%股权。
1.3财务：-2年营收增速
CAGR=15.6%，归母净利润CAGR=30.2%-2年，公司营收CAGR=15.6%，年国内抢装陆上风电，公司实现营收23.85亿元，同比增长率达历年最高，为66.6%。受到20年风电抢装的影响，风电装机需求量下滑，2年-Q1公司实现营业收入22.93亿元和3.72亿元，同比增长率分别为3.82%和-40.37%；归母净利润由年的0.4亿元提升至年的4.4亿元，CAGR=30.2%，高于收入增速，体现公司良好的盈利能力。
-2年，毛利率维持在16.1%-37.3%区间波动，年为区间底部，2-Q1，公司毛利率出现较大幅度下滑，主要系原材料价格上涨及需求下滑竞争激烈所致。-2净利率在2.84%-19.17%区间，2年达历史最高点。公司期间费用率整体呈现较为显著的下降趋势，2和Q1分别为9.16%、7.66%，其中Q1达历史最低点，体现规模效应和公司良好的费用管控能力。在年风电抢装背景下，公司ROE和ROA大幅提升，达34.76%、19.70%，2-Q1出现明显下降，ROE分别为18.19%、1.51%，ROA分别为13.36%、1.30%。2-Q1，公司收现比为98.92%、95.80%，净现比为.14%、.53%，回款能力较强。
分业务营收来看，2年公司辗制法兰业务营收占比分别为55.3%，锻制法兰和其他自由锻件占比分别为12.5%和1.43%，其中辗制法兰业务营收占比自年起一直维持在50%以上。分业务毛利率来看，风电法兰总体需求的下滑及原材料价格的上升使2年公司各项主营业务的毛利率均出现一定程度下滑，辗制法兰毛利率下降4.1pct至33.4%，锻制法兰毛利率下降2.49pct至20.7%。
2风电法兰：大型化下格局改善，公司充分受益
2.1成本加成定价模式零部件
公司产品的定价主要采取成本加成的定价模式，即：原材料单价×料比-（料比-1）×回收率×废料单价+综合取费+加成①料比为投料与产出比，由加工产品的工艺水平确定，比如标准WN型法兰，标的料比为2.0，即投入2吨原材料产出1吨产成品，特殊定制产品需要公司工程技术人员经过工艺测算后确定；②回收率一般为常数；③综合取费也是常数，根据产品类型和工艺复杂程度确定，一般包括员工工资、机械维修费用、水电费和管理费等；④最后加上加成，构成成品的最终价格。产品定价中，由虚线框起来的部分是既定部分，即产品报价不能低于这部分。加成部分是调节部分，一般会根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。
产品定价中，由虚线框起来的部分是既定部分，即产品报价不能低于这部分。加成部分是调节部分，一般会根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。因此公司产品的价格主要由两部分起主导作用，一是原材料价格，占产品价格的主要部分，原材料价格波动会影响所有产品的价格；二是加成水平，这个是根据具体的产品、不同的客户确定，对价格的影响是个别的。从-年的数据来看，公司料比在1.95-2.05，回收率不好统计，如果用废料销量/废料入库量计算的话，-年三年合计回收率为94.7%。从公司合金钢废料销售价格走势看，合金钢废料价格走势与不锈钢、碳钢废料价格走势基本一致。
本公司生产模式为“以销定产”，即根据与客户签订的合同来决定生产，公司必须根据客户提出产品品类、规格、工艺要求和质量标准进行生产。同样一台生产设备，针对不同订单指定产品的品类、规格和工艺要求，产能差别很大。同样一套关键工序（包括加热、锻造、热处理、机加工），针对不同订单产品的要求，产能差别也很大。公司最终产品一般须经过一系列关键工序，最终产品的产能由前述关键工序的产能决定。
2.2大型化下降价压力较小的环节
-2年，我国风电单体机组的规模经历了1.5-1.9MW时代（08-13年），2-2.9MW时代（14-20年），4.0MW时代（2年）。从海上和陆上单体装机来看，-2年，海上单体规模从3.7MW提升至5.6MW，陆上从2.1MW提升至3.1MW。年以来陆上招标机组单机规模处在4-5MW之间，海上7MW以上，我国风电单机规模开始进入快速提升阶段。
2.2.1以海力风电为例：塔筒、法兰是大型化受损较小的环节
参考海力风电-2H1数据，塔筒单kW售价从年的.7元提升至2H1的.7元，考虑到塔筒和法兰定价模式是成本加成，因此，我们更需要关心的是大型化带来的使用量的变化。从成本角度，塔筒主要原材料为钢板和法兰，这两项成本占了海力风电成本的80%-85%，从这两项指标来看，公司单套塔筒装机从年的2.44MW提升至2H1的4.36MW，单MW塔筒重量从年的86.8吨将至2H1的73.6吨，复合降幅5.3%，其中法兰复合降幅9.0%，钢板复合降幅5.0%，参考3.1节中《采用不同单机容量机组的项目经济指标（徐燕鹏）》的数据，大型化带来的塔筒和法兰的用量降幅少于整机降本幅度。
2.3以海力风电供货商为例，恒润获得5MW绝大份额
我们以海力风电-2H1风电法兰供应商变化趋势来看，公司选用的主要供应商有恒润股份、山东伊莱特、山西金瑞、山西双环、江苏金海、无锡派克、丹东丰能，其中无锡恒润、山东伊莱特、山西金瑞占比较高。（报告来源：未来智库）
从法兰型号来看，4.0MW以上的主要采购无锡恒润、山东伊莱特及山西双环，但山西双环仅在-年的4.5MW有所斩获，年其拿下4.5MW的63.9%的份额，另外被伊莱特获得，从均价来看，山西双环均价在1.35万元/吨，高于伊莱特的1.25万元/吨（比山西双环低7.4%），可能该公司的4.5MW产品当年获得了海力风电的认可，但到了年其仅获得4.0MW的认可，份额降至41.5%，均价降至1.31万元/吨，但更大的份额被无锡恒润获取，均价为1.54万元/吨（比山西双环高了17.6%），份额为58.5%。从-2H1的5.0MW供货商来看，基本被无锡恒润、山东伊莱特垄断，其中恒润获得71.6%-81.3%的份额，伊莱特因为-2H1的均价偏高导致市场份额略有下滑。
2.4掌握核心技术，优先布局海上大型法兰起家通过十多年的发展
2.4.1装备工艺优势：核心设备齐全，掌握关键工艺
辗制环形锻件是指用液压机（油压机）将锻件坯料镦粗、冲孔，然后上辗环机辗制成环形，并根据需要进行热处理和精加工的锻件。其中关键环节为辗环，又称扩孔，是环形件特有的成形方法之一。辗环机辗环时，电动机通过减速箱驱动辗压轮旋转，辗压轮通过它与环形坯件之间的摩擦力拽入毛坯并连续地旋压，环形坯与芯辊之间的摩擦力带动芯辊转动，同时辗压轮与芯辊之间的中心距逐渐缩小，直至变形结束。
一家具有竞争力的锻造企业，不仅要有先进的装备水平，还需具备较高的加工工艺和管理能力。目前恒润股份拥有油压机、辗环机、空气锤、电液锤及其他各类锻造设备、热处理设备、金加工设备、检测设备等配套设备，可生产从最小的公称直径DN15到最大直径7.5米各种环形锻件和法兰。锻造企业的加工工艺主要包括设计工艺、投料工艺、加热工艺、锻造成型工艺、热处理工艺、检测工艺等，其中热处理工艺和锻造成型工艺是锻造中较为关键的工艺。恒润股份通过多年在锻造行业积累的经验，已形成成熟的热处理和成型控制技术。
针对不同产品、不同机械性能要求，恒润股份可以对锻件各项参数实行精确控制，确保产品以最为经济的方式达到客户的质量标准。恒润股份已经成为能够提供高品质、高性能辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的锻造企业，与其自身的不断资金投入、创新能力、生产经验积累、技术储备，以及客户资源的不断开拓与储备密切相关，形成了核心竞争优势。
2.4.2产品优势：优先布局海上，大型化充分受益
恒润股份是国内最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商，已成功给我国第一座海上风场——上海东海大桥风电场3.6MW和5.0MW风电样机配套了塔筒法兰。早在年5月，恒润股份即与三星重工签署了7.0MW海上风电配套塔筒法兰供货合同，是目前国内较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，目前公司已具备量产9MW海上风电塔筒法兰的能力，2年公司募资投建海上12MW风电法兰项目。2年我国海风新增并网装机16.9GW，同比增.3%，占国内当年新增风电装机比例高达35.4%，随着年开始我国海风进入平价时代，海风未来发展趋势较好。从年海风招标情况来看，目前平均装机已经到了6MW以上，也看到了10MW机型的安装，13MW国产机型也已经落地。
2.4.3客户优势：依靠海外客户起家，奠定产品高品质
公司经过10多年的发展，在欧盟、日本等国家积累了一些优质的客户资源。公司已与德国EUROFLANSCHGMBH、日本BORDERLESSCo.,Ltd.等采购商建立了长期稳定的合作关系，为公司业绩的长期稳定增长提供保证。公司已获得欧盟、日本、韩国等国际市场客户的肯定，建立了自己的品牌知名度。公司是维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商，使公司品牌在欧洲市场获得了广泛认可。公司先后与泰胜风能、天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立了良好的合作关系。早在年，公司即与西门子签署了截至年的6MW海上风电塔筒法兰长期批量供货合同，约定自年10月至年9月，西门子向公司采购6MW海上风电塔筒法兰的采购量至少占其实际总需求量的33%。
年之前，公司重要客户中海外占比远超过国内，年开始国内客户贡献收入超过海外，年中国大陆客户贡献营收15.6亿元，占整体收入的65.5%。从-年公司前五大客户占比变化来看，年之前前五大客户主要是GE/西门子/BORDERLESSCo.,Ltd./重山/AmbauGmbH。国内的塔筒客户包括天顺、泰胜基本在-年进入公司的前五大客户行列，同时还有江阴协融贸易、水电四局、江苏风电等客户也基本在年开始进入公司前五大客户行列，意味着公司是从年开始大力拓展国内客户。年开始，之前的海外客户份额越来越低，国内的客户份额越来越高，但Vestas于年开始进入公司前五大客户行列。
2.4.4资质优势：资质齐全，进入主流头部客户供应商目录
锻造产品主要为设备配套，进入特定的市场或特定的行业，需取得相应的资质认证。目前公司已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道元件），还取得了莱茵技术（TUV）ISO：质量体系认证证书、莱茵技术（TUV）欧盟承压设备（PED97/23/EC和AD2）指令中法兰制造许可证（PED和AD证书）、日本JIS证书、法国BV风电法兰工厂认证。公司同时拥有挪威（DNV）、美国（ABS）、法国（BV）、意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国（KR）和英国（LR）等船级社认证。
除了以上行业准入资质，很多高端客户还有企业资质认证，客户会根据产品的质量要求，对供应商的人员资质、设备水平、生产条件、检验检测水平、质量控制流程等进行严格的检验，合格后发放认证证书或进入其供应商目录。目前，公司已进入西门子歌美飒、通用电气、维斯塔斯等相关企业供应商目录。公司取得相关资质认证，不仅使公司进入了一些行业和大型客户的供应商目录，扩大了公司的市场空间，而且提升了公司的形象和地位，进一步增强了市场公信力，有利于公司拓展新的客户。
2.5扩5万吨12MW海上风电大型法兰项目
2年7月，公司发布非公开发行预案，其中拟募资3.62亿元用于投资建设5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目（预计项目投资总额为5.38亿元），建设期18个月，本项目投资回收期（含建设期18个月）为5.96年，税后内部收益率为24.09%。
目前制约公司海上风电法兰产品生产产能的核心设备辗环机仅有3台，最大加工直径仅为7米，已严重无法满足客户对海上风电产品“数量突增”和“产品大型化”的需求，导致为了满足客户的现实要求，公司辗环设备每天开机时间接近16个小时，设备稼动率达到90%以上，处于“超负荷”运行的状态，该状态不可持续。因此，公司拟通过本次“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”的实施，为公司补充大尺寸锻造环节所需的关键设备（10-12米辗环机、10,吨油压机），一方面，可以有效解决公司目前所面临的产能瓶颈，避免关键设备处于长期超负荷运转；同时，还能进一步提升公司风电大型精加工锻件的生产能力，为公司承接更大兆瓦的海上风电项目提供设备保障。（报告来源：未来智库）
3风电轴承：国产替代进行时，公司依靠环锻优势切入
风电轴承是风机所有运动部位的枢纽，作为风机的核心部件，风力发电机的受力和振动情况复杂，必须能够承受巨大的冲击负荷，在腐蚀、风沙、潮湿和低温环境下工作，同时要满足20年使用寿命和高可靠性的要求，这些都对轴承设计制造提出了巨大的挑战。风机可以分为双馈、直驱和半直驱3类，均需要偏航轴承1套、变桨轴承3套，主轴轴承1-3套（根据支撑点的个数不同而不同）。
3.1主轴轴承定制化明显
主轴轴承的选型具有定制性，设计初期方案的确定和选型会对轴承的故障产生巨大的影响1。目前，用于兆瓦级风电机组的主轴轴承的形式主要有３点支承的轴承设计和２点支承的轴承设计，其中３点支承的轴承方案主要是球面滚子轴承+２个圆柱滚子轴承的组合，而２点支承的轴承方案又分为球面滚子轴承+调心滚子轴承组合、球面滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、双列圆锥滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、２个单列圆锥滚子轴承组合（又分长轴和短轴这２种设计方案）、面对面的双列圆锥滚子单轴承以及集成设计。
3.2三排独立变桨轴承：受益于大型化，未来占比有望提升
三排独立变桨轴承具有三个座圈，滚道各自分开，使得每一排滚柱的负载都能确切地加以确定，能够同时承受各种载荷，能够承受较大的轴向力、径向力、倾覆力矩是其独特优势，适应风机大型化趋势。三排滚子轴承的优点是轴向力由轴向滚子承受，径向力由径向滚子承受，两者互不干涉；滚道易于加工，加工精度可以达到设计理想值；如果安装预紧条件不变，轴承设计制造过程可以确定准确的游隙值，安装后可保证轴承正常工作，同时可保证批量生产的一致性；保持架结构相对简单，加工难度小。
三排滚子轴承可以广泛应用于各种工程机械、港口机械、采掘机械、建筑工程机械、灌装机和导弹发射架等大型回转装置上。三排滚子轴承也可用于风电机组的偏航系统和主传动系统。三排滚子轴承在国外2MW风力发电机组的主传动系统中已经成功使用过。在国内5MW风力发电机组主传动系统中也成功应用过。目前，洛阳新强联已经申请了“一种低摩擦三排圆柱滚子轴承”发明专利，“一种风力发电机组独立变桨的三排圆柱滚子变桨轴承”“一种三排圆柱滚子变桨轴承的轴向保持架”实用新型专利；成都天马申请了“风电三排圆柱滚子变桨轴承”实用新型专利。
3.3轴承是风机成本中占比较高且国产化率偏低的部件
根据三一重能披露的招股说明书（上会稿），-2年公司采购回转支撑金额占原材料成本的比例分别是4.8%、5.0%、5.6%和5.5%，仅次于齿轮箱、叶片、发电机。根据WoodMackenzie的数据，截止年我国风电核心部件中基本都实现了国产化，例如塔筒（国产化率%）、发电机（国产化率93%）、机舱（国产化率89%）、齿轮箱（国产化率80%）、变流器（国产化率75%）、叶片（国产化率73%），而轴承环节的国产化率相对较低，例如主轴轴承的国产化率仅为33%，而变桨偏航轴承国产化率也仅为50%。轴承行业市场集中度较高，主要轴承品牌集中在德国、瑞典和日本等国家，近年来以洛轴和瓦轴为代表的国产轴承厂商市场份额虽然较小，但比例在不断提升。
根据三一重能披露的公告内容，公司回转支撑环节全部国产化，主供应商包含洛阳LYC、新强联和瓦轴，-年洛阳YLC占比较高，-2H1新强联占比开始超越洛阳LYC，从价格来看，年新强联是三家里最便宜的，2H1新强联的份额继续提升但价格相对洛阳LYC略高一点。从三一重能的主轴轴承供应商来看，洛阳LYC实现了4MW-5MW主轴的供货，5MW目前是唯一供货商，瓦轴实现了2MW-3MW的供货，海外供应商为斯凯孚，供货产品在4MW及以内。
3.4风电轴承市场：年约亿元
参考三一重能的变桨偏航轴承及主轴轴承的采购单价情况以及新强联的公告内容，我们测算出中国风电轴承市场的规模可能会从2年的亿元提升至年的亿元，其中主轴轴承约.2亿元，变桨偏航轴承约.3亿元。从单机MW投资来看，主轴轴承和变桨偏航轴承均呈现上行趋势，与大型化带来的影响有关。
3.5定增布局4,套风电轴承
2年7月，公司公告非公开发行拟募资约7.55亿元（项目总投资11.58亿元）用于4套大型风电轴承的生产，拟实施主体为公司的全资子公司恒润传动，拟建设地点在江苏省江阴临港经济开发区新能源产业园内，建设期为18个月，本项目税后投资回收期（含建设期18个月）为7.50年，税后内部收益率为13.95%，具有较好的经济效益。本次定增布局轴承主要为三排独立变桨轴承。参考新强联的三排独立变桨轴承单价可以看出，随着单机规模的增大，单价呈现上行趋势。（报告来源：未来智库）
4盈利预测
按照产品分类，公司主营业务包括辗制环形锻件、风电轴承、锻制法兰及其他自由锻件，其中碾制环形锻件是目前主营业务，风电轴承是今年即将放量的业务，自由锻件预计将在年新增齿轮箱锻件业务，对上述几块业务假设如下：
碾制环形锻件（即风电法兰业务）：
销量假设：2年产能20万吨原料，按照原料和产品比例1.8:1的关系，即可生产成品约11万吨，产量7.48万吨，产能利用率68%，销量7.49万吨，产销率%；预计年公司定增扩5万吨12MW的项目落地，即年成品产能有望达16万吨。考虑到公司风电法兰领域具备竞争力，尤其海上风电，法兰企业供货时间与风机招标时段间隔较短，年是我国海上风电招标大年，因此对于公司产品需求较强。
假设-年碾制环形锻件销量分别是11.2、15.2、18.2万吨，同比增速分别是50%、35%和20%；单价假设：-2年碾制环形锻件销售均价分别是1.31、1.42、1.85、1.70万元/吨，-年均价上行与行业需求较好，年抢装有关，大兆瓦的需求紧缺，2年随着抢装潮结束，需求回落，对应均价有所回落，年开始海上需求招标量起量，预计对均价有所支撑，但降价趋势不变，假设-年均价分别为1.73、1.73、1.68万元/吨；
毛利率：-2年碾制环形锻件毛利率分别是24.9%、28.3%、37.5%、33.4%，年是行业抢装之年，毛利率达到37.5%，2年属于陆上平价第一年，海上招标量不大，同时2年大宗原材料涨价较大，导致毛利率出现下滑，未来看，随着海上需求的崛起，毛利率可能保持提升趋势，但年属于公司扩产的法兰项目投产第一年，可能存在折旧偏大的情况，预计-年毛利率分别是31.0%、32.0%、32.0%。
轴承业务：
销量假设：年开始公司募投的轴承业务开始落地贡献营收，募投产能为4,套，预计-年分别销售、1,、2,套；单价假设：，公司选择三排滚子轴承，目前1套价格约52万元，假设-年主承均价分别是52、50.4、48.9万元/套；毛利率假设：年为轴承业务放量第一年，稳态后毛利率可参考新强联轴承业务毛利率，但年可能达不到该水平，假设-年毛利率分别是20%、30%、30%。
锻制法兰及其他自由锻件：
销量假设：-2年公司自由锻件销量分别是0.85、1.0万吨，增速分别是11%和14%，相对稳健，预计-年增速均为10%，年随着公司10万吨齿轮箱锻件的落地，可能会呈现加速趋势，给予%增速假设，因此-年公司销量分别是1.1、1.2、2.3万吨；单价假设：-2年公司该产业均价为3.0、3.5、3.3万元/吨，假设-年均价保持在3.3万元；毛利率假设：-2年改业务毛利率分别是28.0%、29.7%、25.2%和23.1%，2年下滑较多主要因为原材料涨价的影响，预计年会有所改善，预计提升至23.6%，-年维持在23.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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